धितोपत्रको न्यायोचित मूल्य कति ?

बजार मान्यताअनुसार माग र आपूर्ति तथा किन्ने र बेच्नेको मोलमोलाइ र सहमतिमा निर्धारित मूल्य नै उक्त वस्तु तथा सेवाको ‘न्यायोचित मूल्य’ मानिन्छ । धितोपत्र बजारको दोस्रो बजारमा पनि कानुनद्वारा निर्दिष्ट सीमाभित्र रहेर किन्ने र बेच्नेले कारोबार प्रणालीबाटै मोलमोलाइ गरी किनबेच गरिने मूल्य नै न्यायोचित वा स्वीकार्य मूल्य मानिन्छ । तर, प्रारम्भिक बजारमा भने अंकित, प्रिमियम र बुक बिल्डिङ विधिबाट तय मूल्यमा सार्वजनिक निष्कासनको कानुनी व्यवस्था छ ।

त्यसैले, दोस्रो बजारमा मूल्यगत विवाद नभए तापनि प्राथमिक बजारमा मूल्य विवाद बढ्दो छ । कानुनी परिभाषित मूल्य र प्रक्रियाबाट सार्वजनिक निष्कासन गरिने धितोपत्र विगतमा सामान्यतः अंकित मूल्यमा निष्कासन हुँदा प्राथमिक बजारमा पनि मूल्य विवाद त्यति सुनिँदैनथ्यो । हाल प्रिमियम वा सम्पत्ति पुनःमूल्यांकन गरी खुद सम्पत्ति निर्धारण गर्दै अंकित मूल्यभन्दा कम खुद सम्पत्ति (नेटवर्थ) भएका कम्पनीहरूले समेत अंकित मूल्यमा सेयर निष्कासन र निकै कम नेटवर्थ भएका कम्पनीले समेत अंकित मूल्यमा हकप्रद जारी गर्न थालेसँगै न्यायोचित मूल्य वा निष्कासन मूल्य बहस चलेको छ ।

हालै सर्वसाधारणमा सेयर जारी गरेका सिटी होटल, नागरिक रिपब्लिका मिडिया र घोराही सिमेन्टको निष्कासन चर्चा र विवादमा आए । अझ घोराही सिमेन्टको त स्थानीय र वैदेशिक रोजगारीका लागि आरक्षित निष्कासनपश्चात् सर्वसाधारणका लागि निष्कासन प्रक्रियामा हस्तक्षेप गर्दै नियामकले छानबिन गरिरहेको छ । अर्कातिर, पहिलो पटक बुक बिल्डिङ विधिबाट सेयरको सार्वजनिक निष्कासन गर्न लागेको सर्वोत्तम सिमेन्ट अनि रिलायन्स स्पिनिङले लामो समय र मूल्य निर्धारणमा अन्योलताबीच निष्कासन प्रक्रिया पूरा गर्न सकेका छैनन् ।

कतिपय अवस्थामा कम्पनीको नियतमा नै शंका उत्पन्न गराउने गतिविधि र नियामकको लगानीकर्ता हित संरक्षणको दायित्वभन्दा रियल सेक्टरका कम्पनी सूचीकरण र सहजीकरणको मनस्थितिले मूल्य विवाद बढाएको मानिन्छ । अझ कानुनतः सार्वजनिक निष्कासन अनिवार्य सेक्टरका कम्पनीहरूलाई समेत प्रिमियममा निष्कासनको अनुमतिले विगतको अंकित मूल्य अर्थात् आरक्षित मूल्यमा निष्कासन र बाँडफाँडको परिपाटी भत्काइदिएसँगै अंकित मूल्यमा सेयर किन्ने बानी परेका लगानीकर्ताहरूको असन्तुष्टि चुलिएको छ । यी सबै पक्षलाई सम्बोधन गर्न अब न्यायोचित अर्थात् कम्पनी र लगानीकर्ता दुवै पक्षलाई अन्याय नपर्ने उचित मूल्यको अन्वेषण विधि खोजिनुपर्छ ।

मूल्य र मूल्य निर्धारण

प्रारम्भिक सार्वजनिक निष्कासन (आइपिओ) को सन्दर्भमा कम्पनी ऐन, २०६३ अनुसार पब्लिक कम्पनीकोे सेयरको ‘अंकित मूल्य प्रतिसेयर ५० रुपैयाँ वा १० अंकले भाग जाने सोभन्दा बढी अंकले हुन आउने गरी प्रबन्धपत्र तथा नियमावलीमा व्यवस्था भएबमोजिमको रकम’ बराबर हुनेछ । बैंक तथा वित्तीय संस्थासम्बन्धी ऐन, २०७३ (बाफिया) ९(७) अनुसार बैंक वा वित्तीय संस्थाको सेयर खरिदका लागि सर्वसाधारणबाट दरखास्त आह्वान गर्दा सेयरको ‘अंकित मूल्यको शतप्रतिशत रकम’ दरखास्त साथ माग गर्नुपर्नेछ ।

बाफियामा अप्रत्यक्षतः अंकित मूल्यमा धितोपत्र निष्कासन गर्नुपर्ने उल्लेख भए तापनि अन्य क्षेत्रका कम्पनीको हकमा क्षेत्रगत आधारमा निश्चित प्रतिशत सेयर सर्वसाधारणमा निष्कासन गर्नुपर्ने व्यवस्था छ, तर निष्कासित सेयरको मूल्य तोकिएको छैन । प्रचलनमा भने ऋणपत्र र सार्वजनिक लगानी कोष (म्युचुअल फन्ड) का एकाइहरू अंकित मूल्यमा र तोकिएको सर्त पूरा गर्ने केही कम्पनीले प्रिमियम मूल्यमा सार्वजनिक निष्कासन गरे तापनि प्रायः कम्पनीले अंकित मूल्यमा नै सेयर जारी गर्दै आएका छन् । बरु कम्पनी ऐन, बाफिया र धितोपत्र दर्ता तथा निष्कासन नियमावली, २०७३ र धितोपत्र निष्कासन तथा बाँडफाँड निर्देशिका, २०७४ ले थप सार्वजनिक निष्कासन र प्रिमियममा सेयर निष्कासनका लागि मूल्य निर्धारणको सूत्र र मापदण्ड तय गरेका छन् ।

थप टिप्पणी १ः बीमा ऐन, २०७९ ले पनि अप्रत्यक्षत अंकित मूल्यमा सेयर निष्कासन गर्नुपर्ने बताउँछ । ऐनको दफा ४५(५) अनुसार "प्रचलित कानुनमा जुनसुकै कुरा लेखिएको भए तापनि बीमकले सर्वसाधारणबाट सेयर खरिदका लागि दरखास्त आव्हान गर्दा सेयरको अंकित मूल्यको शतप्रतिशत रकम माग गर्नु पर्नेछ ।" बाफिया र बीमा ऐनमा एउटै कुरा भएता पनि बैक वा लघुले उच्च नेटवर्थ भए तापनि अंकित मूल्यमा सेयर बेचे तर बीमा कम्पनीले प्रिमियममा सेयर निष्कासनको स्वीकृति पाए । यसले विभेदको गन्ध मज्जाले फैलायो । 

हकप्रद निष्कासनको सन्दर्भमा कानुनी प्रक्रिया पूरा गरेर अंकित मूल्यमा नै धितोपत्र निष्कासनको व्यवस्था रहेको छ । जसले मूल्य विवाद देखिएको छैन, तर अति कम नेटवर्थ भएका कम्पनीको हकप्रद अंकित मूल्यमा निष्कासनको स्वीकृतिले अप्रत्यक्षतः कम्पनीले सेयरधनीबाट प्रिमियम लिएकोमा बहस हुन थालेको छ । थप सार्वजनिक निष्कासन (फर्दर पब्लिक अफर–एफपिओ) को हकमा, सूचीकृत संगठित संस्थाले प्रिमियममा धितोपत्रको थप सार्वजनिक निष्कासन गर्न चाहेमा त्यस्तो संस्थाको पछिल्लो लेखापरीक्षण भएको वित्तीय विवरणअनुसारको ‘प्रतिसेयर नेटवर्थभन्दा बढी नहुने गरी प्रिमियमसहितको निष्कासन मूल्य’ निर्धारण गर्नुपर्ने कानुनी व्यवस्था रहेको छ । हालै एफपिओ निष्कासन गरेको युनिक नेपाल लघुवित्त वित्तीय संस्थाको प्रतिसेयर नेटवर्थ रु. २६३.३८ भए तापनि अंकित मूल्यमा नै सार्वजनिक निष्कासन गरेको थियो ।

प्रिमियमसम्बन्धी कानुनी व्यवस्थाअनुसार, प्रिमियम भन्नाले धितोपत्रको अंकित मूल्यभन्दा बढी मूल्य सम्झनुपर्छ । प्रिमियम मूल्यमा धितोपत्र निष्कासन र प्रिमियम निर्धारण गर्दा, (१) धितोपत्रको प्रारम्भिक सार्वजनिक निष्कासन वा बिक्री प्रस्तावमार्फत निष्कासन गर्न चाहने सङ्गठित संस्थाको धितोपत्रको प्रिमियम गणना गर्दा पछिल्लो तीन वर्षको पुँजीकृत भएको आम्दानी (क्यापिटलाइज्ड अर्निङ), भविष्यमा प्राप्त हुने नगद प्रवाहको वर्तमान मूल्य (डिस्काउन्टेड क्यास फ्लो) र अन्तर्राष्ट्रिय प्रचलनका आधारमा मूल्यांकनकर्ताले अपनाएको अन्य कुनै एक विधि अवलम्बन गरी प्राप्त हुने कुल मूल्यको औसत मूल्य गणना गर्नुपर्नेछ । (२) उपदफा (१) बमोजिम कायम भएको औसत मूल्य र संगठित संस्थाको पछिल्लो लेखापरीक्षण भएको वित्तीय विवरणअनुसारको ‘प्रतिसेयर नेटवर्थको दुई गुणाले हुन आउने मूल्य’मा जुन कम हुन्छ, सो रकमलाई प्रिमियम कायम गर्नुपर्नेछ । (३) उपदफा (१) बमोजिमका विधि अवलम्बन गर्दा लिइएका मान्यता तथा आधारहरू खुलाई सोको औचित्यसमेत स्पष्ट गर्नुपर्नेछ ।

धितोपत्र दर्ता तथा निष्कासन नियमावली, २०७३ को दफा २५ बमोजिम तोकिएको योग्यता पुगेका संगठित संस्थाले बुक बिल्डिङ विधिबाट सार्वजनिक निष्कासन गर्दा, ‘…योग्य संस्थागत लगानीकर्ताबाट खरिद आशय मूल्य प्राप्त गर्नुपर्ने र प्राप्त भएको खरिद आशय मूल्यका आधारमा धितोपत्रको बिक्री मूल्य सीमा निर्धारण गरी योग्य संस्थागत लगानीकर्तालाई निष्काशित धितोपत्रको ४० प्रतिशत र सर्वसाधारण लगानीकर्ताका लागि ६० प्रतिशत धितोपत्र निष्कासन गर्नुपर्ने’ व्यवस्था छ ।

हालका सार्वजनिक निष्कासन र मूल्य

आर्थिक वर्ष २०७९/८० का लागि नेपाल धितोपत्र बोर्डले २७ जलविद्युत्, ४ लघुवित्त, २ होटल तथा पर्यटन, ४ जीवन बिमा, १ उत्पादनमूलक, १ लगानी र १ अन्य (सञ्चारमाध्यम) सहित ४० कम्पनीलाई प्रारम्भिक निष्कासनको स्वीकृति दिएको छ । विद्यमान कानुनी प्रक्रिया पूरा गरी प्रिमियमसहित घोराही सिमेन्टले ४३५, आईएमई लाइफ इन्स्युरेन्सले २३६.९१, रिलायबल नेपाल लाइफ इन्स्युरेन्सले २ सय ५७, सन नेपाल लाइफ इन्स्युरेन्सले २ सय ३९, सिटिजन्स लाइफ इन्स्युरेन्सले २ सय ४४, भगवती हाइड्रोपावर डेभलपमेन्ट कम्पनीले १ सय १६ र माण्डु हाइड्रोपावरले २ सय ६ रुपैयाँमा सार्वजनिक निष्कासनको स्वीकृति पाउँदा ३३ कम्पनीले अंकित मूल्यमा नै सेयर निष्कासन गरे ।

अंकित मूल्यमा सेयर निष्कासन गरेका ३३ मध्ये २४ कम्पनीले नयाँ लगानीकर्ताहरूबाट अप्रत्यक्षतः प्रिमियम रकम लिए । सामान्यतः अंकित मूल्यमा सेयर निष्कासन हुँदा कानुनी परिभाषाअनुसार प्रिमियम भनिन्न, तर ६६.२८ रुपैयाँ नेटवर्थ भएको सेयर १ सय रुपैयाँमा बिक्री स्वीकृत हुँदा लगानीकर्ताले ३३.७२ रुपैयाँ अप्रत्यक्ष प्रिमियम तिर्न बाध्य भए । अंकित मूल्यमा नै आईपिओ जारी गर्दा नेटवर्थकै आधारमा ७ कम्पनीले भने छुटमा सार्वजनिक निष्कासन गरेको देखिन्छ । छुटमा सेयर बिक्री गर्नेमा जलविद्युत् ४ र लघुवित्त ३ रहेका छन् ।

२०८० असार २१ गतेसम्म प्रारम्भिक निष्कासन स्वीकृतमध्ये नेटवर्थको तथ्यांक उपलब्ध ३६ कम्पनीको सामान्य विश्लेषणले समेत अंकित वा प्रिमियम मूल्यमा निष्कासित सेयरमा समेत छुट वा प्रिमियमले प्रिमियमको कानुनी परिभाषा नै बदल्नुपर्ने देखिन्छ । नेटवर्थका आधारमा २०२.९० रुपैयाँसम्म प्रिमियम जोडेर सार्वजनिक निष्कासन स्वीकृति पाउँदा आत्मनिर्भर लघुवित्तले ४५६.५९ को छुटमा सेयर निष्कासन गर्यो ।

चालू आर्थिक वर्षमा नै युनिक नेपाल लघुवित्तले पनि नेटवर्थको आधारमा रु. १६३.३८ को छुटसहित अंकित मूल्य रु. १ सयमा थप सार्वजनिक निष्कासन गर्यो । यस्तै हकप्रद सेयर निष्कासनको स्वीकृति पाएका चार जलविद्युत् कम्पनीमध्ये नेटवर्थका आधारमा तीन कम्पनीको छुटमा र एउटा कम्पनीको प्रिमियममा सेयर निष्कासन हुनेछ ।

नेटवर्थ न्यायोचित मूल्य हुन सक्छ ?

अंकित, प्रिमियम र बुक बिल्डिङ जुन विधिबाट मूल्य तय गरिँदा पनि किन्ने र बेच्नेमध्ये एउटा पक्षबाट मूल्यगत गुनासो आउने अवस्थामा सार्वजनिक निष्कासनमा वैकल्पिक मूल्य प्रणालीको खोजी हुनु जरुरी देखिन्छ । यसको एउटा सम्भावित विकल्प नेटवर्थ अर्थात् कम्पनीको कुल सम्पत्ति र कुल दायित्व कटाएर कायम हुने खुद सम्पत्तिका आधारमा सार्वजनिक निष्कासनका लागि मूल्य कायम गर्नु हुन सक्छ ।

स्थापना हुँदै वा सबैलाई अंकित मूल्यमा नै धितोपत्र निष्कासन गरेर रकम संकलन गर्दै लगानी गरिने ऋणपत्र र म्युचुअल फन्डबाहेक सेयरको सन्दर्भमा विभिन्न समयमा रकम लगानी गरी संस्थापन भएर कानुनी प्रावधान वा स्वेच्छाले धितोपत्र बजारमा सूचीकृत हुँदै गर्दा खुद सम्पत्तिको आधारमा कायम प्रतिसेयर नेटवर्थ, जुन व्यावसायिक र जायजेथाका आधारमा कम्पनीको वास्तविक किताबी मूल्यलाई प्रतिनिधित्व गर्छ, सोका आधारमा मूल्य कायम गरिँदा विद्यमान सेयरधनी र नयाँ सेयरधनीलाई न्यायोचित हुनेछ । अन्यथा, कम्पनीको नेटवर्थ अंकित मूल्यभन्दा बढी भए विद्यमान सेयरधनीले अप्रत्यक्षतः नोक्सानी बेहोर्ने अनि नेटवर्थ अंकित मूल्यभन्दा कम भए नयाँ सेयरधनीले अप्रत्यक्ष प्रिमियम तिर्नुपर्नेछ । अझ अंकित मूल्यमा हकप्रद जारी गरिँदा सेयरधनीले प्रिमियम तिर्नुपर्ने वा कम्पनीले छुट दिनुपर्ने अवस्था रोक्नसमेत ‘नेटवर्थ विधि’ प्रभावकारी हुनेछ । जस्तै, हिमाल दोलखाका सेयरधनीले नेटवर्थभन्दा प्रतिसेयर रु. ३१.६४ प्रिमियम तिरे भने राधीले रु. २०.३३ छुटमा हकप्रद बेच्यो । 

थप टिप्पणी २ ः हालै हकप्रद निष्कासन स्वीकृत अप्पर तामाकाेशीकाे नेटवर्थ रू ५१.०६ र सिनर्जि पावर डेभलपमेन्टकाे रू १०९.३९ छ । अझ १ः१ काे हकप्रदकाे प्रकृया शुरू गरेकाे दिव्यश्वरी हाइड्राेपावर कम्पनीकाे नेटवर्थ केवल रू ६.७३ छ । यसले हकप्रदमा विकृतिकाे जाेखिम बढाएकाे छ ।

हुन त नेटवर्थमा सेयर निष्कासन गर्दै गर्दा पनि खुद सम्पत्ति व्यावसायिक मुनाफा वा सम्पत्ति पुनःमूल्यांकनका आधारमा र यथार्थपरकताको सन्दर्भमा प्रश्न उठ्ने सक्छ । तथापि, स्वीकार्य लेखामानअनुरूप तयार वित्तीय विवरणअनुसारको नेटवर्थलाई स्विकार्दै सोही आधारमा सेयर निष्कासन गर्दा ‘सबैको जित’ अर्थात् कम्पनी, विद्यमान र नयाँ सेयरधनी ‘सबै पक्षको विन–विन’को अवस्था आउनेछ । कम्पनी, लेखापरीक्षकले जिम्मेवारीपूर्वक तयार गरेको वित्तीय विवरणको लगानीकर्ताहरूका तर्फबाट नियामकले यथार्थपरकता, शुद्धताको परीक्षण भएमा प्रस्तुत वित्तीय अंक चाहे प्रतिसेयर आय, नेटवर्थ आदिको विश्वसनीयता पनि बढ्नेछ ।

थप टिप्पणी ३ ः कुनै पनि अवस्थामा व्यवसायिक सक्षमता प्रमाणित नभएकाे, केहि वर्ष मुनाफा वितरण नगरेकाे र व्यवसायिक जाेखिम विश्लेषण र व्यवस्थापन गर्न नसकिने कम्पनी एवम् सम्पति पुनः मूल्यांकन गरी नेटवर्थकै आधारमा मात्र प्रिमियममा सेयर निष्कासन गर्न दिनु हुँदैन् ।  

सहजीकरणका लागि युवा अवधारणागत आर्थिक समृद्धि तथा विकासमा आधारित मैत्रीपूर्ण वातावरणको विकास गर्न राज्यपक्ष कुनै पनि हालतमा चुक्नु हुँदैन भन्ने मान्यतालाई आधार मान्दै अगाडि बढ्नु समयको माग हो, जुन उचित अवसर हुनुका साथै विकासको लागि वरदान साबित हुने देखिन्छ ।

काराेवार दैनिकमा २०८० असार २४ गते प्रकाशित, धितोपत्रको न्यायोचित मूल्य कति ? « (karobardaily.com)